트럼플레이션 위험과 채권시장 수급불안
연준 금리인하 조기 종료 가능성

| 오상용 기자 osy75@newspim.com


새해에도 미국의 시장 금리는 꼿꼿함을 유지할 전망이다. 월가 투자은행들 사이에서는 글로벌 금융시장의 벤치마크인 미국의 10년물 국채 금리가 올해 말 4.25% 부근에 머무를 것이라는 예상이 주를 이뤘다. 연방준비제도(Fed)의 정책금리 인하가 이어지겠지만, 인플레이션 불안과 국채시장 수급 우려로 국채시장 내 장기물 금리의 하단은 단단할 것이라고 판단했다.

월가가 예상하는 연준 정책금리 경로도 덜 완화적인 방향으로 수정됐다. 올해 6월 혹은 3분기 중 금리 인하 사이클이 종료될 것이라는 예상이 우세했다. 연간으로 금리 인하가 단 두 차례에 그칠 것이라는 전망도 제기됐는데, 트럼플레이션(트럼프 정책발 인플레이션 압력) 우려에 연준의 발목이 잡히는 경우다. 이보다는 좀 더 후한 연준을 예상하는 채권 전략가들 사이에서는 국채시장 수익률 곡선의 기울기가 좀 더 가팔라질 것이라는 의견이 우세했다.

시장 금리 쉽게 안 꺾인다

올해 말 미국 10년물 국채 금리가 어디쯤 위치할 것인가에 대한 월가의 예상치는 대략 4.25% 부근에 몰려 있다. 골드만삭스와 JP모건 그리고 뱅크오브아메리카(BofA)가 대표적이다. 도널드 트럼프 행정부의 정책이 하나둘 실행 단계에 들면서 1분기 혹은 상반기 중 10년물 금리가 다시 4.5%를 넘어설 가능성도 배제할 수 없다고 했다.

UBS자산운용의 경우 10년물 금리 4.0%를 기본 전망으로 제시했지만 시나리오별 스펙트럼이 넓다. 하드랜딩 시나리오(10% 확률)에서는 10년물 금리가 2.5%로 떨어질 것이라고 했다. 경제 성장세가 한층 가팔라지는 재도약 시나리오(25% 확률)에서는 10년물 금리가 4.5%로 높아지고, 대규모 관세폭탄과 보복관세가 잇따르는 관세충격 시나리오(15% 확률)에서는 인플레이션 우려로 10년물 금리가 5.0%에 달할 것이라고 전망했다.

국채시장의 최대 불안 요소는 역시 트럼프의 이민 정책과 관세 정책이 불러올 인플레이션 재발 위험이다. 불법 이민자를 추방하고 신규 이민을 제한하겠다는 트럼프의 이민 정책은 고용시장 내 신규 인력의 진입을 제한한다. 이는 이민자들이 주로 취업하는 서비스 섹터의 (일손 부족으로 인한) 임금과 서비스 물가를 밀어올릴 잠재력을 지닌다.

관세는 상품물가에 직접적인 영향을 가한다. 다만 월가의 금리 전망 속에는 트럼프 행정부가 무차별 관세 공격이 아니라 유연성을 발휘하지 않겠냐는 기대가 녹아 있다. 본보기로 삼기 위해 중국에 대해선 품목별 최대 60% 관세를 부과하더라도 물가와 경기에 미치는 영향이 심대한 ‘일률적인 10% 보편관세(최대 20%)’는 협상용 위협 수단에 그치거나, 점진적으로만 전개될 것이라고 짐작했다.

왜? 트럼플레이션 위험과 채권시장 수급불안

이러한 판단하에 골드만삭스는 연말 ‘근원 개인소비지출(PCE) 물가 상승률’ 예상치를 2.4%로, 웰스파고는 2.6%로, JP모건은 2.3%로 제시했다. BofA는 이보다 높은 2.8%를 예상했다. 인플레이션이 연준의 목표치(2.0%)에 도달할 것이라고 예상한 투자은행은 전무한 반면, 거의 모두가 관세 불확실성에 따른 상방위험(인플레이션이 기본 예상치를 웃돌 위험)을 경계했다.

골드만과 JP모건은 중국에 대한 트럼프 행정부의 60% 관세 부과는 근원 PCE 물가 상승률을 0.2~0.3%포인트가량 높이는 데 그칠 테지만, 보편적 관세(10%)가 단행되면 근원 PCE 물가 상승률이 3%를 훌쩍 넘어설 것이라고 했다. 이러한 트럼플레이션의 현실화는 장기물 금리에 추가 상승 압력을 가하고, 연준의 금리 인하 행보에 제약을 가할 위험을 지닌다.

트럼프의 세금 감면 정책이 불러올 재정적자 악화는 국채시장에는 장기 지속적인 물량 부담으로 작용한다. 바이든 행정부 시절 대거 늘려놓은 단기채(재정증권)를 장기물 국채로 분산하는 일도 숙제로 남았다. 이 역시 당장은 아니라도 장기물 국채 수급에는 묵직한 부담으로 작용한다. 2025년 1분기 혹은 상반기 중 연준의 양적긴축(QT)이 종료될 경우 다소 숨통이 트일 수도 있지만, 연준 내 일부 위원들은 연준이 보유한 국채의 평균 만기를 축소(장기물 비중의 축소)할 것을 요구하고 있다.

단기적으로는 트럼프의 관세 위협에 주변국 통화가치가 더 하락하고 환율 안정을 위해 개입에 나서는 정부들이 늘어날 경우, 이들의 환율개입 총탄 마련용 미국 국채 매도가 채권시장 수급을 더 악화시킬 것이라는 우려 역시 고개를 들 수 있다. 주변국의 환율 불안이 야기하는 미국 국채시장의 수급 악화 가능성은 지난 2022년 여름부터 수시로 등장했던 스토리다. 실제 일본의 환율개입(엔 매수-달러 매도 개입)이 두드러지면서 이러한 우려를 증폭시킨 바 있다.

연준의 ‘조기 폐점’ 가능성

월가의 연준 정책 전망도 크게 조정됐다. 첫 금리 인하를 빅컷(50bp 인하)으로 시작했던 작년 9월에만 해도 2026년 상반기까지 금리 인하가 이어지고 정책금리의 최종 종작치(터미널 레이트)가 3% 아래일 것이라는 전망이 대세였다. 그러나 이제는 올해 3~4차례의 금리 인하를 끝으로 인하 사이클이 조기 종료(End)되거나 멈출(Pause) 것이라는 관측이 우세해졌다.

BofA는 가장 인색한 연준을 상정했다. 올해 금리 인하가 단 두 차례(50bp)에 그칠 것이고, 인하 사이클은 오는 6월 3.75~4.0%에서 마무리될 것이라고 판단했다. BofA가 제시한 ‘매파색 짙은 연준’ 전망은 아직 월가의 주류는 아니다. 골드만과 UBS자산운용은 좀 더 후한 연준을 기대했다. 올해 총 4번, 100bp 금리 인하가 추가될 것이라고 내다봤다. 다만 골드만은 관세 정책의 전개에 따라 이러한 정책금리 전망은 상방으로 위험(인플레이션 우려로 예상보다 높은 정책금리 수준에서 금리 인하가 종료될 위험)이 열려 있다고 했다.

JP모건과 모건스탠리 그리고 웰스파고의 연준 정책 전망은 중간지대에 위치한다. 이들은 올해 3차례 금리 인하를 예상했다. 모건스탠리는 연준이 5월까지 금리를 빠르게 내린 뒤 2026년 하반기까지 휴지기에 들 것이라 했고, 웰스파고와 JP모건은 3분기에 금리 인하가 종료될 것이라고 예상했다.

채권 투자 전략은

미국 국채시장의 수익률 곡선은 연준의 추가 금리 인하와 그럼에도 꼿꼿한 장기물 금리 흐름으로 좀 더 가팔라질(스티프닝) 수 있다. 상대적으로 후한 연준을 기대하는 골드만의 경우, 연준 통화 정책에 민감한 2년물 금리가 연말 3.7%로 내려오면서 10년물과 2년물 금리 스프레드가 연말 55bp로 확대될 것이라고 예상했다. 30년물과 10년물의 스프레드 역시 연말에는 25bp로 좀 더 벌어질 것이라고 했다. 시장이 초장기물에 더 많은 보상(기간 프리미엄·Term Premium)을 요구할 가능성이 높아서다.

BofA는 역발상 관점으로 장기물 국채에서 기회를 엿보라고 조언했다. 마이클 하트넷 전략가는 미국의 국채 금리가 5%를 넘어서는 오버슈팅이 나타나면 ‘적극 매수’에 임하라고 했다. 이러한 조언은 올해 1분기 또는 2분기 중 미국 국채 금리가 5% 부근까지 치솟을 위험을 가정한다. 하트넷은 ‘미국 예외주의(강한 경제지표+매파적 연준+강한 달러+높은 시장금리)’가 정점에 달할 이 시기가 장기물 국채 매수 기회라고 했다. 다만 BofA가 기본 시나리오로 제시한 올해 미국 10년물 금리의 연중 진폭은 4.0~4.5%다.

JP모건은 여전히 2년물 국채 매수를 선호한다고 했다. 연준의 금리 인하 여력이 더 남았으니, 연준 정책에 영향을 많이 받는 2년물 국채의 가격 상승(2년물 금리 하락)이 유력하다고 설명했다. 아울러 30년물과 10년물의 금리 스프레드가 좀 더 벌어질 테니 ‘10년물-30년물 스티프너’ 전략을 고수한다고 밝혔다.